警報拉響！三四線城市，房地產泡沫正在一個一個破滅
評論
2017-01-09 22:25
在2017中國首席經濟學家論壇上，國泰君安首席經濟學家林采宜在演講中指出，中國房地產存在泡沫，這點沒有爭議。一線城市雖然泡沫不小，但是泡沫不見得說破就破，二線城市看運氣，三四線城市的泡沫已經在一個一個破滅。
本輪上漲主要是投資性需求
現在一線城市，租金房價比基本低於2%，而目前中國無風險收益水準約為2.4%，即，地產上漲是投資大城市房地產的唯一收益。
而之所以還有人投資，一個因素就是資產荒，安全的高收益資產越來越少，實體經濟資本回報率不斷下降。更多錢因機會成本較低，就進入房地產市場，去博取房價可能上漲的收益。
另一個因素是資本流動不自由，在人民幣貶值預期的壓力下，缺乏海外資產配置的充分管道。只能在國內資產裏選擇，而相對安全的就是一二線地產。
這所有因素表明，最近兩年房地產的暴漲主因不是人多地少，不是消費需求，而純粹是投資性需求。
而這投資性需求，是寬鬆的流動性+資產荒+資本外流的不便利，這三個因素共同構成大量閒置資產，並最終不得不流向地產。
所以作為投資性的房產本質上和股票沒有什麼區別，房市和股市是一回事，只是週期不一樣。
三四線城市：泡沫已在一個個破滅
林采宜認為，不同城市有不同前景，對北上廣深這些一線城市，按擴展規律還是有擴張空間的。東京、紐約人口集中度就比京滬還高。一線城市因醫療、教育等各方面因素不斷吸引人口集中。
所以一線城市雖然泡沫不小，但是泡沫不見得說破就破。
二線城市就看運氣。目前二線城市的機會在於一線城市的溢出效應，這種溢出效應來自於其交通效率和人口轉移。
三四線城市林采宜認為機會是很小的，三四線城市去庫存將非常艱難。
中國有293個地級市，361個縣級市，還有一千多個縣，而統計數據遠沒有覆蓋這些。三四線實際庫存數量遠大於統計。
另一方面，因為教育醫療等各方面福利設施的差異，人口都在往一二線流動。這在構成對大城市需求支撐的同時，也意味著三四線沒戲了：房更多，人更少。
所以對三四線城市來說，泡沫已經在一個一個破滅。
面對樓市，我們一定要足夠冷靜、理性！
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如圖，中國大陸城鎮居民的住房自有率達到了87%，農村更高達96%，未來還有空間繼續提升嗎？相對於一些發達國家，美國現在也不過只有65%，英國66%，德國因為政府提供了大量的公共房屋支撐，只有53%。
不得不思考，為什麼在這麼高的住房自有率的情況下，我們已經說到地產的黃金年代過已經去的情況下，地產市場還會大幅提升？過去到底發生了什麼？
說到房產市場變化，我們不得不說從2014年開始，政府對房產的態度從持續打壓變成了一定程度上的支持，因為經濟下滑了，很多地方房子庫存太高，賣不出去了。所以政府的態度從打壓變成了支持，最近看到他的態度現在又開始慢慢轉向一定程度的抑制。
以深圳為例，在過去一段時間裏面，房價的變化是怎麼樣的？
南山同比增幅是74%，福田是87%，鹽田是78%，寶安是55%，羅湖是40%，龍崗是78%。整個深圳的漲幅大概在50%左右，坦白說，這是我從業以來看到的最快的單個城市的漲幅。
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上一輪漲得最快的地方是上海，是2009年的上海，當時正好是2008年金融危機之後，中國政府出臺了經濟刺激計畫，所以上海出現了一個快速的房價上漲。但是這一輪深圳的漲幅是超過上一輪漲得最快的上海。
上海從土地市場來看，我們看到也有一些變化，如圖，2010年，上海的市場很熱，土地市場也很熱，所以成交的土地單價達到了9000塊，當時的漲幅是50%，2011年市場下來了，土地成交單價是7000塊左右，漲幅只有17%，2012年市場照樣很熱，土地還是只有7500左右，漲幅是15%。
2013年市場已經開始走熱了，所以成交單價到了11000左右，溢價率到了35%。2014年市場走弱，所以土地的平均成交均價幾乎沒有變化。到2015年，成交額比2014年漲了50%，溢價率達到38%。
大家看到一個比較有意思的現象，上海政府很聰明，在市場熱的時候多賣一些土地，2010年很熱，我多賣一點，市場不好我就少賣一點，市場再不好我再少賣一點，市場熱了我再多賣一點。
唯一的例外是2015年，市場很好，但是我賣出的土地依然只有前一年比較弱的時候的六成左右。
為什麼？原因在於2013年底出臺了《新城鎮規劃》，其中要求特大型城市控制土地規模，所以大家都聽到了，在北京也好，在上海也好，我們開始趕人了，另外一個方面就是控地了。
在土地市場、在住房市場快速上漲的情況下，我控制了土地供應，情況會怎麼樣？
所以我們就看到情況就是“地王”頻出，這是上海過去一段時間土地成交的狀況，我們可以看到哪怕在遠郊區都出現了快速的上漲，而在市中心，我們可以看到，融信拿的這塊靜安區中心社區這一塊地塊，名義樓盤價是10萬塊，但是拋去不能賣的，包括保障性住房，實際估算下來成交價在14萬，而周邊的樓盤當時的成交價也不過就在八九萬左右，這確實是一個非常驚人的變化。
同時，在可售住宅和去化週期方面，市場也發生了劇烈的變化，在市場最冷的時候，2014年的年底，我們看到上海可售的住宅的存量達到92000套，現在不足當初的一半。2014年底、2015年初的時候，我記得當時我們跟上海政府開了一個“怎麼樣解決房地產低迷，怎麼樣把房子賣出去”的會。
當時我記得有一位房企的老總作了這麼一個表述，他說不管大家怎麼看，反正我覺得這個房市是到頭了，所以他做的一個舉動，他說我把我自己住的房子賣掉了，我去炒股。我不知道他炒股的收益怎麼樣，但是他賣掉的那套房子大概在後面應該漲了不止50%，另外一個很大房企的行銷總監當時也說，我從業20年，這是我見過的最冷的冬天。
但是沒想到，大家都萬萬沒想到的情況是在最冷的冬天之後，市場就迎來了一個快速的上漲。
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這個是2007年到2015年上海樓市的平均走勢，黃線是它的月成交價格，黃色虛線是12個月的平均移動價格。
這個圖表我們可以清晰地看到，每一輪調控都是有效的，每一輪調控都深深地打擊了未來3-6個月的成交，可能也進而引起了當時的一個短期價格。不過從長期來看，調控幾乎對成交價格是無效的，它並不能改變房價上漲的趨勢。
知道了現狀、過去，我們其實最關心的其實是未來
跟大家聊一聊未來會是怎麼樣，因為我們每一次看到的短期波動，每一次我們看到短期的成交變化，每一次我們看到短期的政策的調控似乎當我們去追的時候都已經太晚了，所以今天我想跟大家分享一下影響房價走勢的五個因素。
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第一個因素，是經濟。
經濟增長大家收入增加了，財富增加了，所以房價上漲了，名義經濟增長和實際增長之後的一個差異。大家可以看到在1995年，中國全國GDP大概在6萬億左右，2015年中國的GDP是67萬億，整整增長了11倍。
在這裏邊我們會發現有一樣差異，就是我們被媒體灌輸，過去20年平均增長率10%，是什麼？是GDP的實際增長率，但是如果考慮到通脹，它的名義增長率大概在15%左右，大家不要小看這10和15的差異，經過20年的複合就是巨大的增長差異。
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我們可以看到在1995年人均的可支配收入是4000塊左右，而在2014年，這個數字達到了29000左右，也是20年，20年增長了大概也是7倍左右。我們可以看到，它的速度跟GDP相仿，但是慢過GDP。在過去很多年裏面，很多城市，它的房價未必可以跑贏GDP的增長，但是它可以跑贏收入的增長，這也就是為什麼房價漲得更快的一個原因。類比美國，隨著GDP的增長，房價一樣是上漲，到2008年我們可以看到它的房價增速背離了GDP的增長，所以它的房市崩潰了。現在兩者又趨於相同。中國其實也是差不多。
第二個因素，是利率。
這裏說起1998年到現在，中國的人民銀行給的基礎利率走勢，跟我們很多的直覺相反，我們可以看到在高增長的經濟因素背景下，基礎利率高於7%的年份只有三個月，大部分年份中國的利率在6%上下波動，什麼意思呢？
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在過去20年，中國GDP平均大概是15%、14%的增長，但是基礎利率是7%。
這意味著只要你借到錢，基本上就能賺到錢。
更何況房價可以在基礎利率的基礎上是可以打七折或者是八五折。大家知道什麼人可以用基礎利率上下利息借到錢？國企，一部分上市公司，知名的外企，普通的民企能夠借到這麼便宜的錢嗎？借不到。
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我們來看一下，藍線是溫州的民間綜合借貸利率，黃線是央行的基準利率，我們可以看得非常非常清楚，藍線遠遠高於黃線，基本上整個藍線的利率是大概在20%左右徘徊。什麼意思？大家可以想一想，如果我們去借我們的信用卡，它的年化利率月息大概1.5%，年化是18%左右，跟民間的借貸利率相仿。
而房貸是在下面這條黃線，甚至更低，也就是說你能借到房貸差不多是一個普通人分享利息紅利的唯一辦法。在高速增長的經濟體裏面，能以這麼低的利息借到錢基本上是大概率能夠賺到錢的。
第三個因素，是土地。
前面兩個我們談到經濟、利率，這基本是全國普適性的，他們解釋了房價的上漲，但是不能解釋房價上漲的差異，所以在後面三個因素，我們會來聊一聊各地房價漲幅不一的原因。
先來看土地。
關於土地我們最耳熟能詳的，包括在很多的媒體，包括很多網上我們都談到一個叫饑餓供地。
為什麼北京的房價這麼高？饑餓供地。
為什麼上海的房價這麼高？饑餓供地。
為什麼中國的房價這麼高？饑餓供地。
哪里學的？學香港，這句話有沒有道理呢？有點道理，但是如果我們看一下事實，我們會發現，說中國整個國家在饑餓供地，這句話肯定是不對的，因為從土地出讓開始，我們看到整個土地供應是這麼上去的，每一年幾乎都出現了大幅上升，但是何來饑餓之說呢？事實上中國有660個城市，某些城市可以饑餓供地，但絕大部分城市做不到。
我們以一個城市作為例子，我們稱之為A城市，A城市來了一個市長，他上來之後，一個中國地級市市長平均任職兩到三年。上來之後，秘書告訴他，某市長，我們看到現在我們歷史上供應的土地足夠我們發展十年之用。他怎麼辦？他有兩個選擇，第一個選擇，土地供應這麼多，我們要不就減少土地供應，或乾脆我們兩年裏面一塊土地都不出。兩年裏面一塊土地也不出，市場不就恢復到8點，還是嚴重供過於求，不供地有什麼問題？不供地就少了一大塊財政收入。
大家知道，中國的中央和地方的兩級財政收入是中央的事權少財權多，地方是事權多財權少，少了土地來供應的財權，就意味著這個市長在上任的兩年裏面可能很多事情做不成了。那邊有一個企業，我們要扶植他上市，那邊有一個橋要修，那邊有一個新區要開發，這裏有兩條高速公路要建。哪來錢？沒有錢就沒有政績，沒有錢，城市面貌就沒法改善。
還有另外一個選擇就是照常供地，而且對一般城市來說這個預算是每年增長，今年供的地不是兩年，可能三年才夠用。所以等他卸任以後，新任市長上臺會看到怎麼樣？原來我們的土地已經夠十三年用了，我該怎麼選擇？所以幾乎所有的市長只要能夠在賣得出地的情況下都會做類似的選擇，饑餓供地絕不容易，所以我們可以看到每一次中央調控都是在勒令各個地方政府嚴控土地供應。
在中央集權和大一統的情況下，不但土地供應過剩的城市土地供應要求緊縮，那些土地供應不足的城市，包括北、上、廣、深，包括中心二線城市，它的土地供應也受到緊縮，大家查一下過去幾年的調控就知道了。所以現在我們看到，中央改變了他的調控方式，各地因地制宜來調控，這是一個進步。
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所以我們總結一下，饑餓供地有哪些條件？
第一，執政長官要有長遠眼光，這個不是太難，很多網友都會，我們饑餓供地，這樣賣的地少，但是收入更多。
第二，叫歷史負擔少，這個就不容易了，因為我無法決定我的前任賣的土地到底多還是不多。對於90%以上的地方土地供應可能都是過剩的，財政要有一些盈餘，這個其實也不容易做到。
最後一個就是人口要流入。因為土地供應減少之後，如果我的人口流出速度超過土地減少的速度，其實我饑餓供地還是沒有用，對於中國來說，其實百分之六七十的地方都是人口快速流出，20%左右的地方人口能夠保持大致平衡，10%、15%的地方人口是大量流入。
所以這種情況下，大部分地方想做到饑餓供地其實並不容易。但是有些地方可以做到，比如說北京、上海。給大家看一下上海的情況，這是從上海公開招拍掛以來，2003年以來，上海全部的商業土地供應狀況，大家可以看得非常非常清楚。13年下來，每一年相應的住宅的銷售是超過土地供應的。平均一下我們可以看到，每年的住宅銷售的面積大概在1500萬平方米左右，我說的都是樓板面積。每年的住宅類土地供應大概在700多萬平方米左右，大概是銷售出去住宅的一半，正好是一半。這意味著什麼？這意味著相應的住宅土地供應嚴重供不應求，難怪上海的價格會漲得這麼快。
我們再看下一張圖，大家還有什麼疑問？
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一定會有，如果每年賣掉的住宅都是超過他的土地供應，請問這些住宅哪里來？秘密在這裏，秘密在2003年之前，在2003年之前的10年裏上海也有土地供應。跟很多地方一樣，之前的土地供應相對來說比較混亂，比較無序。但是正是這種混亂和無序積累了大量存量的土地，這些土地在規範市場之後，仍然可以慢慢進入這個市場。但是大家也可以看到一個推論，這些土地在每年都在消耗，這樣消耗13年以後，它對市場的影響是越來越弱了。所以大家可以看到，在過去我們縮減土地供應，還有這些存量可以幫忙，現在我們縮減土地供應，價格就快速上升了。
第四個因素，是人口。
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一線城市，一線城市就是北、上、廣、深，為什麼叫一線城市呢？因為它可以吸引跨區的人口流入，比如北京吸引三北地區的人口流入，哪三北，東北，華北和西北。上海吸引華東，廣州和深圳吸引華南，因為它們都有能力吸引人口的跨區域流動，所以稱為一線城市。
二線城市是指省會城市以及一些計畫單列市，它對本省的人口有很大的吸引力，比如廈門，吸引力跟福州差不多，甚至比福州更對福建人有吸引力。在山東，青島對本省人的吸引力，可能跟濟南差不多，大連的吸引力跟瀋陽差不多。
其他的城市稱之為三、四線城市，它的人口能夠保持不減少，或者是停滯是常態了。
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我們還是以上海作為一個樣本。從1999年到2015年，這16年間上海整個人口增加了900萬，900萬人口放到任何一個世界上都是很大的城市，差不多每年流入將近60萬人口，非常巨量的人口流入。
這種巨量的人口流入也帶來了對住房的需求。
第五個因素，是城市格局。
城市格局這是一個城市規劃的概念，通常是指山河湖海或者地理位置的影響。
在這裏我們講兩點。
第一個講城市的行政級別。
中國叫某某市其實暗含幾個含義，第一個含義是上海、北京叫直轄市，是省級的，杭州、南京是省會城市，是地級的，但是比一般的地級城市位置要好一點，第三層就是普通的地級市，最後是縣級市。
我們會容易地發現在同樣的位置或者同樣的條件情況下，房價跟城市的行政級別是密切相關的。為什麼呢？我們從城市發展歷史來看，人口往沿海流動，人口往大城市流動，這是一個百年來非常正常的地理現象，但是在中國，我們會看到由於這個行政安排，大量資源向直轄市集中，大量資源向省會城市集中，這種改變其實是改變城市的競爭面貌。
一個省的省會城市既是本省的教育中心，又是省的經濟中心，交通中心、醫療中心、文化中心。越來越多的省會城市把所有省的精華資源集中在本地，所以房價相對較高，也就不難理解了。
我舉一個河南省的例子來看，整個河南所有的地方都在流出，只有鄭州人口是流入的，就是因為省會的力量。
第二個我們會談到城市的產業結構。
所謂城市的產業結構是指一個城市一、二、三產業的比重，第一產業通常是指農業，中國大陸的農業比重也很低了，所以講一個城市的產業結構主要是講第二產業和第三產業的比重。
我們可以觀察到，在GDP相仿的城市，第二產業比重較高的房價較低，第三產業比重較高的房價較高。
我以上海周邊的一個城市蘇州為例，大家知道蘇州是很漂亮的城市，人口過千萬，但是實際是製造業為主的城市，所以我們看到，雖然它的人均GDP早就超過了上海，但是房價只有上海的1/3，為什麼？因為流水線上的工人收入很難提高，但如果你自己是從事第三產業，例如你是房地產業或者金融業，人和人的收入就可以拉開。
一個成功的銀行家是普通員工的10倍甚至100倍，而整個房子的成交，以上海為例，一年就十萬套新房，大概只有100個人中間會有一個人可以買，所以收入拉開會推高房價。
因為只有最買得起的人才決定房價，而不是平均收入，這一點請大家再注意一下。
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