世間萬物有盛衰 聯匯安得恒不變

[samuel]

鄭國漢﹕港元美元脫，何去何從？

美國聯儲局推出第二輪「量化寬鬆」貨幣政策，重新燃起香港關於港元應否跟美元脫、脫後採取什麼匯率制度的討論。對於一般市民來說，出發點是美元貶值拖累港元同步貶值，如何保護自己的貨幣和金融財產是切身的問題。也有人提出脫是否可以壓抑當前房地產的炒風。經濟學者更多是從宏觀經濟問題考慮：

（1）美元貶值助長市民把港元貨幣、存款和債券之類的財產轉換成其他資產（如外幣、房地產、黃金、企業股票和不用成交的商品合同等）如何引起本地市場的波動；

（2）輸入通脹的後果，包括影響整個價格和薪酬體系；

（3）脫後匯率怎麼決定；

（4）脫是否引起國際炒家攻擊港元，傷害香港經濟和金融？

香港的聯繫匯率（「聯匯」）是一種稱為「貨幣局」的匯率機制，是固定匯率其中最固定的一種，它把港元跟美元牢牢的綑綁在一起。在正常情下，港元就是美元的替身，作為香港法定貨幣流通，背後的美元準備由發鈔銀行交予政府，政府拿來投資保值及增值。

沒有一個匯率制度是永遠適用

相對於浮動匯率，固定匯率的壞處是無法通過匯率調整來解決因時而變的國際貿易投資形勢，從而影響失業和通脹。這方面香港在亞洲金融危機後有所體會。雖然我們都自豪的說香港的勞動市場靈活度多高，可以隨環境變化而調節，達至新的均衡，替代匯率的調整，但亞洲金融危機令香港經歷了好幾年的通縮和高失業。事實證明，香港的勞動市場並非想像中那麼靈活，所以匯率不能調整的社會成本並不低。在亞洲金融危機之前有一段相當長的日子裏，香港在相反的情下因為匯率不變而要承受更高的通脹（情跟現在相似），社會成本也不低。

固定匯率的好處是它令市場更有信心本地貨幣具有相對穩定的價值（國際購買力），令人們放心持有，從而減少衝擊匯率的壓力，包括大眾跟風、推波助瀾所造成的破壞力。聯匯就是要透過與美元掛，利用美元作為港元的錨，令港元得到同樣的穩定性。顯然，先設條件是美元本身的價值穩定，這個錨才能夠起到穩定的作用。

一旦美元價值不斷下降

失去作為錨的功能

所以，採納聯匯制度就是放棄可以用來調整宏觀經濟、減少過度失業和通脹波幅的貨幣政策和措施（主要是港幣的匯值和港元的利率），以換取港元國際購買力的穩定性。它當初的採納及往後的維持都必須是基於效益大於成本。一旦美元本身的價值不斷下降，或者是波幅太大，它就失去作為錨的功能。在這種情下，聯匯就只有成本，沒有好處，任何負責任的政府都必須另謀出路。

這個道理雖然很簡單，但卻最科學，不是訴之什麼經濟教條或者權威就可以隱蓋的。事實上，國際貨幣史有力地證明，沒有一個貨幣和匯率制度是永遠適用的。「金本位」匯率制度的歷史遠比聯匯的歷史長，但最後在新的世界環境下還是要退出歷史舞台。香港本身的貨幣史也證明了這一點。在1972年之前一段長時間裏，港元與英鎊掛，基本上也是一種貨幣局的機制，但後來因為英鎊大幅度貶值，港府在1972年7月決定與英鎊脫，改為與美元掛，以穩定港元價值。這個事實和背後的道理，難道我們可以忘記？

上世紀80年代初，香港因為中英談判香港政治前途引起信心危機，港元貶值一發不可收拾。香港貨幣經濟學者祈連活（John Greenwood）提議設立聯匯，最後得到英國的同意，1983年10月開始在香港實行，被人尊為「聯匯之父」。

世界經濟環境 翻天覆地

從21世紀第一個10年的中期開始，香港所面對的世界經濟大環境，與1983年引進聯匯制度到2001年中國加入世貿期間的世界經濟大環境相比，已經發生了翻天覆地的變化。2008年的國際金融危機和隨之而來的世界經濟危機又令改變世界經濟面貌的趨勢加速。在一個美元持續走弱的環境下，香港部分財金官員堅持要把聯匯繼續下去的道理何在？坊間有不同的猜測。

有些人認為是財金官員把聯匯當作神聖的宗教圖騰來崇拜，不管它是否已經不符合香港經濟的實際需要；也有人認為他們是採取不做不錯的工作態度，有問題是留給下任或者下下任解決；還有人認為他們是等好運，等雨過天青……不過，還有一個可能：財金官員在背後努力研究在什麼情下脫以及採取什麼新的匯率機制，但在轉制前不得不信誓旦旦，死撐聯匯，因為任何有關改變匯率的決定都必須出其不意。事先預告只會引來一面倒的壓力，像1998年9月中預告金管局將「很快」把現匯水平從7.75回歸7.8，消息一出立刻就引起大量資金外流，逼金管局在當天下午保證60天內不改變匯率才令市場平復。

沒有好理由跟美元命運綑綁

一方面，隨中國經濟體積的不斷擴張，香港的經濟活動和中國的經濟景氣更加一致，同時美國經濟佔全球經濟的比例也將因新興國家的冒起而繼續下降。此外，美國人借錢消費的習慣不能不作調整。是以香港對美國市場的依賴將不可避免的相對下降。另一方面，假如中國的通脹不失控，在可見的將來人民幣將隨中國國際競爭力的持續提升而相對美元升值。筆者在2008年金融海嘯出現前半年在本報發表的文章（〈港元匯率機制的選擇〉，4月2日）指出：「聯邦儲備局貨幣政策是不顧通脹，但以衰退為主要敵人，採取降息增加貨幣供應的措施來穩定信貸市場和刺激投資及消費。美元還能不弱嗎？」不幸而言中。

很明顯，港元沒有什麼好的理由要跟美元的命運綑綁在一起。從香港的總體利益出發，放棄聯匯已經不是應否的問題、好壞的問題，它只是什麼時候做好準備，在適當時機進行的問題。﹝二之一﹞

作者是科技大學商學院院長及經濟系講座教授


香港有些人總是提出這樣和那樣的理由，證明為什麼聯匯不能動，而最有代表性的是祈連活。2008年2月他在一場介紹其新書〈Hong Kong's Link to the US Dollar: Origins and Evolution〉（《香港與美元的聯繫：起源與演變》）的演講會上，除了維持聯匯之外，提出5種港元的其他匯率機制。他對後者逐一反駁，得出維持聯匯是唯一選擇的結論。以下我簡單的指出這些理由的謬誤和片面性。


聯匯的所謂穩定性


首先，讓我們看維持聯匯的兩個正面理由：


1. 要保持香港的金融中心地位就不能放棄聯匯。原因包括聯匯的透明度以及聯匯保持港元穩定的功能。


全世界的重要金融中心，除了香港以外沒有一個是採取聯匯制度的，可見這個理由不攻自破。「透明度」對金融中心肯定是重要的，但它顯然不是來自聯匯制度，而聯匯的所謂穩定性在美元持續走弱的情下，已經不再是事實了。


一動不如一靜？


2. 雖然中國經濟的體積增加了，但美國的經濟現在是、在可見的將來還是全球最大。祈連活認為，假如要找單一貨幣掛，應該是美元，因為香港是一個非常開放的小型經濟，貨幣必須和世界最大的經濟掛。他說，雖然當時美元持續貶值，但將來總會穩定下來。相反，人民幣，但它也可能有過而最終要轉弱的一天。意思是黎明總是會來臨的，一動不如一靜。


這個理由多處犯駁。首先，香港的經濟同時受幾大經濟體影響，而它們的經濟景氣並不同步，所以單獨跟任何一個貨幣掛都不利於減少香港的失業和通脹的波幅。第二，選擇掛對象，主要考慮是香港和對象經濟的整合程度哪個更高，並非對象經濟的大小。這不但是「最佳貨幣區」理論的要點，也符合掛的實際例子（在德國馬克沒有被歐元取代之前，歐洲小國不少是選擇與馬克而非美元掛的）。第三，等待黎明到來，不就是「等運行」的同義詞嗎？同樣應用這個邏輯，1972年就不會和英鎊脫了。


下面幾個支持聯匯的理由，都是基於反對其他可能替代聯匯的匯率機制。


透明度是最高標準？


3. 祈連活以匯率的穩定性的標準反對「完全自由浮動」，而非「一攬子貨幣」或者「有管理的浮動」的匯率制度。他認為「有管理的浮動」匯率制度跟其他匯率機制相比最不透明，所以把它排除。


把「透明度」作為匯率制度選擇的最高的、獨一無二的標準，只是個人的偏好，在國際貨幣思想史和實際匯率機制選擇實例裏並不常見。我們要問，跟可能持續貶值的美元絕對透明的掛的社會成本大？還是採取一個透明度較低但更適合香港宏觀經濟形勢的匯率機制的社會成本大？


「一攬子貨幣」


4. 祈連活認為「一攬子貨幣」有兩個問題：第一，假如它包括「不可完全兌換」的人民幣，在操作上有困難。第二，就算包括的貨幣都是完全可兌換的，「一攬子貨幣」比聯匯複雜。


很明顯這兩個理由都不足以證明聯匯比「一攬子貨幣」更加可取，因為我們不能不考慮它們各自的社會效益和成本。有關包括不可完全兌換的人民幣在內的一攬子貨幣，下面再談。


不一定與人民幣單獨掛


5. 還有一種支持聯匯的論點是假定港元與美元脫後必然是與人民幣掛。在這個假定下，要跟美元脫就必須等待人民幣「完全可兌換」。言下之意，在中國完全撤銷所有外匯管制之前，不用想與美元脫。


我認為港元與美元脫並不一定要與人民幣單獨掛。上面已經提過，香港經濟同時受幾大經濟體影響，是以單獨與任何一個貨幣掛都不利於減少香港的失業和通脹的波幅。所以，我認為在人民幣完全可兌換之前，甚至之後，應該跟隨新加坡採取一個以「一攬子貨幣」為參考的「有管理的浮動」匯率制度。在這個制度下，香港金管局應該以穩定物價和就業為兩大目標，基於一攬子主要外幣的匯率作為港元匯率的參考，擬定匯率目標區。一般情下，匯率不離開目標區，金管局不干預。「一攬子貨幣」的加權比重不對外公開，但匯率的目標區令市場了解與接受，減少干預的需要。


因為中港的經濟關係密切，要保持港幣的購買力和香港的經濟活動相對穩定，港元的匯率不可避免的要和人民幣的匯率有相當程度的聯繫。一個包含人民幣在內的「一攬子貨幣」作為目標匯率的參考坐標，在人民幣沒有達到完全可兌換之前，並非不可行。


a) 所謂人民幣「不完全可兌換」的意思，就是香港政府和市民手上的人民幣（外幣）不能自由的進入大陸換取外幣（人民幣）。但人民幣與主要外幣的買賣完全可以在大陸以外的人民幣市場進行。香港不是要搞人民幣離岸中心嗎？配合新的匯率制度和保護外匯儲備的價值，香港必須建立一個多個主要外幣的外匯儲備（比例不一定與「一攬子貨幣」的加權雷同）。開始時候中央政府可以把香港手上的部分美元換成人民幣，也沒有理由不能跟香港達成貨幣互換安排，以備不時之需。


b) 人民幣成為參考坐標「一攬子貨幣」的一部分，目標是用來制定港元匯率的目標區，與人民幣是否完全可兌換並沒有關係。


c) 有人擔心外幣的持有人不接受不能完全兌換的人民幣，所以不能用人民幣來進行必要的日常外匯干預，確保港元的實際匯率在目標區之內。美元可以繼續充當「干預貨幣」（intervention currency）的角色，不需透過人民幣進行市場干預。


至於「一攬子貨幣」應該包括哪些貨幣，各個貨幣的「加權」多少，必須由經濟和金融專家深入研究作出建議。第一，從就業和生產穩定的角度，當是以香港主要出口市場的比例為基礎，而出口價值應該是「附加值」而不是毛值。還有，要注意和香港直接貿易不多，但在出口市場是直接競爭者的匯率。第二，從物價穩定的角度，當是以主要進口供應國的進口比例為基礎，而相關的進口價值應該是留港使用部分。政府內部的專家應該深入研究，把各種貿易關係搞清楚，作為挑選「一攬子貨幣」的實證基礎。有些國家的「一攬子貨幣」也考慮美元作為國際貿易計算單位的角色而增加其比重。所以，美元和歐元的加權是否應該因此而提高一點也是值得探討的問題。


轉軌風險大？ 新加坡經驗


最近不少論者都指出聯匯的社會成本高昂，但一提到脫，又警告國際炒家乘機攻擊港元造成更大的禍害。首先，港元和弱美元脫，市場的壓力是升值，不是貶值。假如在香港選擇稍高的匯率下還有人炒升值，金管局大可以發港元買美元，阻止港元過度升值。後果是收進外匯，情並不比現在差。假如他們炒貶值，金管局可以用美元把炒家的港元回購。以香港和中國大陸的驚人外匯儲備，不懼彈藥用盡。


轉軌的風險很大嗎？讓我們看看也是小型開放經濟新加坡的經驗。新加坡在1980年代跟美元脫，採取「有管理的浮動」匯率制度，當時坡幣傾向升值，是相對有利的脫的環境。它的外匯儲備比香港少，國際炒家炒坡幣應該比炒港幣更有勝算。但沒有聽說國際炒家大力狙擊坡元，也沒有聽說他們狙擊成功。所以，我認為以香港金管局本身的家底和中央人民銀行的巨大靠山，只要做好準備應付市場可能對新匯率機制的反應和炒家的炒作，炒家不足為患。


最近特區政府重申要出台打擊房地產炒賣活動的措施，並指出聯匯不是房地產市場火熱的全部原因，甚至不是主要原因。這個說法可以接受，因為新加坡和大陸貨幣升值，同樣有旺盛的房地產市場。不過，政府也不能否認，一個隨美元貶值的港元是火上加油的催化劑。一些本來無心參與炒賣的香港市民，不忿自己辛苦積累的港元資產（尤其是貨幣和存款）眼巴巴的貶值，不得已買外幣實物和會賺錢的公司股票自我保衛而已。從這個角度，香港政府實在有責任保持港元的價值，減少市民出於自衛被迫加入炒賣的行列。


我兩年半前文章的末段，在今天似乎還是適當的總結：「改變港元匯率制度不見得是特區政府可以自己單獨決定的大事。但特區政府應該在不張揚、不承認也不否認地的態度下對放棄聯匯後港元匯率機制何去何從的問題上進行研究。有了充分的準備，港府和中央政府就可以選擇一個適當的時機將港元匯率機制轉軌。」希望我們的財金官員表面是堅持聯匯，被各界批評，但實際上是忍辱負重，在努力研究脫事宜，為新的匯率制度做準備。


﹝二之二﹞


作者是科技大學商學院院長及經濟系講座教授

[samuel]

維持聯匯代價高昂

預算案展開公眾諮詢，首站設於立法會，議員為爭取選票，尤其明後兩年是選舉年，向政府施壓，要求多「派糖」，是可以預期的事。對財政司司長曾俊華而言，雖說不喜歡這個用詞，但在庫房水浸的情況下，派糖無難度，也一定會派多少，分別只是規模而已。

值得關注的倒是觸及深層次矛盾的財經議題，政府的看法與回應，事關特區長遠經濟發展與民生改善，必須謹慎從事。擴闊稅基是大事，但說易行難，恐怕要留待下屆政府處理。

聯匯問題反而是當前熱點，政府無法迴避，預算案有需要加以論述。事實上，隨着美元由強轉弱，尤其是前年美國實行ＱＥ１之後，美元變相貶值，更等同向香港輸出通脹，早已令財經界高度關注維持聯匯機制付出的高昂代價，過去年多時間，有關的討論隱現。

日前，財政司司長在立法會再次被議員質疑聯匯是造成當前本港資產泡沫的元兇，要求政府認真考慮放棄這個已過時的機制，可見這是一個政府必須面對的問題。不能低估的衝擊波，是美國已推出ＱＥ２，由上個月起，到明年七月止，再次大印六千億美元，在聯匯機制下，會對香港經濟與民生帶來哪些負面影響，公眾期望政府要有足夠的應變準備。

曾俊華的答案一如所料：聯匯不能動。政府一貫的口徑，可以說得上是二十多年不變，堅稱聯匯有助維持本港金融體系的穩定，是信心之所繫。問題是，在國際金融大環境的變動及人民幣不斷升值的情況下，大幅度改變了傳統的金融結構時，繼續一成不變地維持聯匯的理據何在？政府必須說服公眾。

聯匯不變，美元漸走下坡，熱錢則大量湧入本港市場，樓市泡沫仍將揮之不去，市民的購買力則不斷下降，經濟民生皆受影響。

宋立功

[samuel]

聯匯爭議揮之不去

預算案的立法會諮詢，財政司司長曾俊華被問及現行港元與美元掛鈎的聯匯機制應否改變時，仍堅持政府一貫說法：聯匯運作良好，毋須改變。不過，問題於未來一段歲月將揮之不去，被質疑的頻率與力度也會不斷增加。

美元自○八年金融海嘯爆發之後，早已變相貶值，令與之掛鈎的港元亦同步弱化，加上美國聯儲局推出前後兩輪的量化寬鬆（ＱＥ）策略，等同開機大印美鈔，直接導致大量熱錢向全球流竄，偏偏亞洲的經濟復甦與發展步伐優於歐美地區，令香港這個亞洲金融中心吸引巨額流動性資金。

問題是，預計未來美國復甦步伐非常緩慢，失業率於高位徘徊，歐洲則因歐債危機不斷擴大，陷於泥淖，即使美歐最終能走出困境，恐怕也要兩至三年，才能恢復市場信心。

過去金融危機的經驗教訓，是復甦期特別緩慢而長，少則三至五年，長則可達八至十年。今次屬於史無前例兼規模空前的金融大危機，期望短期能化解沉重的結構性問題，未免過於天真。換言之，美國次輪ＱＥ策略，極可能成效不彰，熱錢無法進入實體經濟，對創造就業的作用有限，反而更多的是流入亞洲的物業及證券市場炒作。

處於這種極不穩定的經濟大環境下，港元在聯匯機制下，利率與匯率的調節空間近乎零，通脹更因為美元貶值而成為未來的民生大問題，而工資則追不上物價的升幅，民怨飆升勢所難免。特區管治缺乏良好的經濟與民生環境，聯匯是否值得付出高昂代價，繼續維持，肯定會長期受到輿論的質疑。

預算案在討論到未來的經濟前景時，難以迴避聯匯的爭議，不能用簡單且不斷重複的說法，為政府的立場辯護。

宋立功

[samuel]

世間萬物有盛衰 聯匯安得恒不變

港元聯繫匯率制度是一個聊不完的話題，也是一個解不開的死結。儘管港府高官一再強調聯匯行之有效，現在不能改變，以後也不能改變，惟社會上對聯匯的質疑聲音從來沒有消失，而且隨着聯匯帶來的問題和弊端不斷浮現，質疑聲音亦愈來愈強烈。

曾蔭權近期多次重申維持聯匯的決心，聲稱本屆政府無意改變，相信下屆政府亦不會改變，並警告押注聯匯改變的投機者將會損失慘重。實際上，夕陽政府得過且過混日子，一心一意等收工，小事尚且不願做，何況改變聯匯這種事關重大的政策，他們想也不敢想，一點也不奇怪。然而，港府不敢想，並不表示聯匯制度沒有問題。

眾所周知，香港實行聯匯已有二十八年，期間無論是外圍環境還是香港實際情況，都已發生巨大變化，港府數十年如一日，死守聯匯制度一成不變，早已不合時宜。正如有人所說，聯匯創設初期是希望靠攏美國這艘經濟巨艦，令香港這隻小舢舨能夠抵抗驚濤駭浪，安全前進，問題是如今美國這艘巨艦自身難保，破漏處處，隨時有沉沒之虞，香港遲遲不願鬆綁，難道要為美國陪葬嗎？

可以見到，美國債台高築，經濟日走下坡，單是過去十年，美元對國際主要貨幣已貶值三成，而且低處未算低，美元還不知伊於胡底。在這種情況下，港元死抱美元的後果不問可知，勢必不斷貶值，從而導致通脹惡化，催生資產泡沫，不但窒礙經濟發展，並且帶來各種社會及民生問題。事實上，香港沒有自主的貨幣政策，經濟情況又和美國南轅北轍，以致問題叢生，近年各種深層次矛盾不斷激化，相當一部分原因正是不合理的聯匯制度造成。

港府堅持聯匯不能改變的其中一個理由是，香港屬於細小的開放型經濟體，匯率穩定對香港很重要。這種說法似是而非，新加坡同樣是細小的開放型經濟體，人家不需要倚賴聯匯制度，一樣可以保持匯率穩定，經濟充滿活力，為甚麼香港做不到呢？其實，香港有世界第二大經濟體的中國作為堅強後盾，條件比新加坡優勝得多，香港不是做不到，而是港府不想做不敢做，套用港澳辦主任王光亞的話，他們根本不懂「當家作主」。

退一步說，即使港府不敢貿然改變整個聯匯制度，也可以退而求其次，先研究調整匯率水平。必須知道，七點八港元兌一美元是近三十年前定下的偶然數字，已與目前的實際情況完全脫節，為甚麼不能重新釐定呢？例如七港元兌一美元，或者六點八港元兌一美元？

古人說：「花不常好，月不常圓。世間萬物有盛衰，人生安得常少年。」世間萬物不停在變，沒有甚麼事情是永恒的，所謂聯匯行之有效，不能改變，不過是港府官僚碌碌無為、不想承擔的藉口而已。怕只怕，隨着美元繼續沉淪，香港必將被進一步拖入深淵，永無翻身之日！